摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第(dì)一(yī)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元，结(jié)合(hé)4月(yuè)票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融(róng)资(zī)的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能(néng)转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收(shōu)支差额(é)。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入(rù)大(dà)于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利(lì)多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到(dào)数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止盈。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期的(de)社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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