文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆(gān)以及(jí)货币政策(cè)适度放松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格(gé)约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决策(cè)。此(cǐ)外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续(xù)多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资则(zé)面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一(yī)段时(shí)间，民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投(tóu)资增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受(shòu)到(dào)影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资(zī)的机(jī)会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居(jū)民(mín)消费(fèi)对(duì)融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过(guò)往有一(yī)定透支，因(yīn)此居(jū)民(mín)部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫(yì)情而推出(chū)的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计(jì)入财(cái)政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放(fàng)。去(qù)年(nián)经济(jì)受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空(kōng)间，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金(jīn)融(róng)资产和(hé)金(jīn)融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居(jū)民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收(shōu)入(rù)和(hé)信心(xīn)的(de)下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的(de)表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内(nèi)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的(de)支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为(wèi)零。由(yóu)于多项工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额度的(de)可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高(gāo)。考虑到(dào)其债(zhài)务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对(duì)企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一(yī)点在(zài)即将(jiāng)公布(bù)的4月(yuè)份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是今(jīn)年政府(fǔ)工作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升也反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在(zài)中央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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