平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的(de)地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可农村信用社几点上班下班时间能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率和(hé)重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济的(de)支持还(hái)是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度触(chù)“冰(bīng)”的(de)低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体(tǐ)规(guī)模与去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次的(de)地方债额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。农村信用社几点上班下班时间具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消费(fèi)的(de)规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的(de)支持力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的(de)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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