核心(xīn)结论：<作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面/strong>①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是(shì)成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其(qí)实不(bù)然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告(gào)将就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末(mò)以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的(de)双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的(de)电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可以发(fā)现期间市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持(chí)续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关(guān)板块(kuài)同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面净利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报(bào)数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化产业(yè)体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比(bǐ)差(chà)值有(yǒu)望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势(shì)不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本(běn)市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来(lái)，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温(wēn)度仍(réng)可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据(jù)较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期(qī)内(nèi)市(shì)场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格的(de)关(guān)键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续(xù)性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安(ān)全(quán)和数字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的(de) “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的(de)国家数(shù)据(jù)局(jú)有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合(hé)增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也(yě)将提升对上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认(rèn)为(wèi)可以关(guān)注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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