核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本(běn)篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人g>以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过(guò)行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前期多篇(piān)报告中(zhōng)提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现(xiàn)较(jiào)差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再(zài)来(lái)看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)成(chéng)长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的(de)科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处(chù)低位的行业容易(yì)受到(dào)政策利好和预(yù)期(qī)改善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)大(dà)模(mó)型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主要来(lái)自低(dī)估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输(shū)的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升(shēng)到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本(běn)面相对(duì)优势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新(xīn)增信贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性再平(píng)对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩(jì)落(luò)地的持续性(xìng)机(jī)会。此外(wài)，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增(zēng)持可能(néng)还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地(dì)执(zhí)行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通(tōng)服(fú)基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的(de)开发(fā)，近日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望(wàng)加(jiā)速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧(rèn)性(xìng)，预计(jì)今年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行(xíng)业(yè)涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特重估三(sān)大可能发(fā)力方向，即(jí)关系(xì)国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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