平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基(jī)数原因(yīn)美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得(dé)关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗p>

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利(lì)率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利(lì)好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国(guó)个(gè)人消(xiāo)费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐(nài)用品(pǐn)消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等(děng)，也(yě)可能来自居民(mín)收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示(shì)下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹(jì)象表明，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着(zhe)国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽(qì)车(chē)企业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数据也印证了(le)美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银(yín)行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降(jiàng)息的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不足(zú)。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

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