“现在的房地产很难再出现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的(de)关(guān)注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事(shì)长陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是(shì)业(yè)绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线(xiàn)等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三个基准：有大的(de)国资(zī)背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注(zhù)一下今年房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到(dào)钱(qián)，其实主要(yào)还是(shì)那些有国企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本(běn)市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，在(zài)房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重视企(qǐ)业的(de)成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业(yè)内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是(shì)业(yè)内最低的(de)；这(zhè)些(xiē)都是我们(men)看重的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条件的(de)房(fáng)企并不多(duō)。即便是在(zài)国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上(shàng)完(wán)全健康(kāng)的仍(réng)是(shì)少数。而更(gèng)加值(zhí)得(dé)注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资(zī)金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对(duì)房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置(zhì)的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二线和(hé)二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负(fù)债(zhài)率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地(dì)策略的同(tóng)时，也较好地控制了(le)公司(sī)的扩张速度(dù)与净负(fù)债(zhài)率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实会更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而(ér)然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报(bào)灵(líng)活(huó)配置混合(hé)型证(zhèng)券(quàn)投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管(guǎn)理(lǐ)有(yǒu)限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都(dōu)表现(xiàn)了较强(qiáng)的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在20磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的21年，杭(háng)州地区的(de)营收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依(yī)次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨(bīn)江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地(dì)产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材(cái)料(liào)端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销(xiāo)售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七(qī)根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事(shì磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的(de)天下(xià)，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值(zhí)派(pài)基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票(piào)还有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表(biǎo)现最(zuì)好的(de)是志邦(bāng)家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报(bào)均(jūn)增加了(le)持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这(zhè)类(lèi)标的(de)大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的(de)公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过(guò)服务(wù)没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那(nà)么(me)满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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