文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年(nián)初的(de)财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加(j吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗iā)杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约(yuē)。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企业部(bù)门的(de)融资提供(gōng)了(le)较大支持，但(dàn)二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)适时适(shì)量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速(sù)发展的时期(qī)，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的(de)经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期(q吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗ī)来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问(wèn)题(tí)。第一(yī)，过去私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的(de)一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别(bié)国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预(yù)期政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对(duì)未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去(qù)年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的(de)调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度(dù)有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收(shōu)入(rù)感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累(lèi)计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年的(de)居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡(pō)。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资进行(xíng)了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计(jì)划等(děng)工具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设(shè)立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的(de)综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对企业部(bù)门(mén)发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年(nián)全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办(bàn)法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债(zhài)务压(yā)力(lì)的化(huà)解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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