来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持(chí)续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀还是通(tōng)缩(suō)的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主要经济(jì)体普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部(bù)需(xū)求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解(jiě)这个(gè)问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是(shì)很(hěn)广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的商(shāng)品(pǐn)去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的(de)现金或存(cún)款出现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们(men)可(kě)以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全(quán)面的(de)统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银(yín)行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不(bù)统计(jì)入M2。而如(rú)果用社(shè)融(róng)来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么(me)形式流转和(hé)存在，整个(gè)社(shè)会的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造(zào)速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造(zào)速(sù)度和经济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一(yī)季(jì)度最新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查(chá)数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第(dì)二(èr)次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管(guǎn)我们(men)无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量(liàng)处于低(dī)位，也(yě)反映了(le)货币流通(tōng)速(sù)度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民(mín)偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗面临调整压力，各(gè)类(lèi)金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对(duì)居(jū)民(mín)负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融(róng)资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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