摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温(wēn)。除(ch年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思ú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体融资(zī)的同时(shí)，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的(de)总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部(bù)分可(kě)能转回(huí)银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对(duì)债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资(zī)金(jīn)选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他(tā)金融(róng)性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加(jiā)上银行贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带(dài)来的(de)流动性(xìng)指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入(rù)经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强(qiáng)的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应(yīng)可能出现(x年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思iàn)超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思