文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预(yù)算在(zài)正常年份是(shì)较为严格(gé)的(de)约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框(kuāng)架内的(de)。二(èr)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。此外，据(jù)央(yāng)行调查数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信心连(li尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快án)续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一(yī)是(shì)城(chéng)投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出(chū)了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快)增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了(le)三年(nián)疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足(zú)且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部(bù)分国(guó)企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间(jiān)，民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速显著高(gāo)于全(quán)社会固定(dìng)资(zī)产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方(fāng)式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初(chū)的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预(yù)期政府(fǔ)会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金(jīn)融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季(jì)度末(mò)，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出(chū)居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设(shè)立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款(ku尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快ǎn)以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些(xiē)年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企(qǐ)业融(róng)资及(jí)加杠杆(gān)的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史(shǐ)同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压力的(de)化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极(jí)化(huà)债(zhài)的态(tài)度(dù)及(jí)决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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