分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有(yǒu)透支(zhī)》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，票据(jù)融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据(jù)以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的(de)低基数(shù)，仍(réng)然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回(huí)落对应的居(jū)民中长期贷(dài)款再次(cì)出(chū)现同(tóng)比少(shǎo)增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基(jī)数较(jiào)低，而今(jīn)年(nián)经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要(yào)是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的(de)季节性(xìng)小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认(rèn)为(wèi)就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月分(fēn)别(bié)新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将继续玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来(lái)的三(sān)个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增(zēng)量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年(nián)可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业压(yā)力(lì)均可能(néng)加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶(è)化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

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