王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低(dī)估(gū)时(shí)，股息(xī)率(lǜ)相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金(jīn)买入，股价(jià)也逐(zhú)步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过(guò)完(wá定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历n)2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前(qián)，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果确实没(méi)有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资(zī)金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个(gè)隐形的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历，可能并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的(de)机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基准，或(huò)者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚(zhuàn)取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的(de)，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能(néng)走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低(dī)的时(shí)候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的(de)口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是(shì)对(duì)一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务质量的(de)通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理(lǐ)确(què)定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越(yuè)好，需要(yào)维持一(yī)个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的(de)投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一(yī)样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他们(men)的证券或产品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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