来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危机(jī)后主要发(fā)达经济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币子集是什么意思，非空真子集是什么意思政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国(guó)的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全(quán)球大(dà)宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处于(yú)比较高(gāo)的(de)位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货币属性，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易(yì)、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它(tā)们对于(yú)居(jū)民来说都(dōu)是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性(xìng)最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我(wǒ)们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全(quán)面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这(zhè)说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例(lì)如，一(yī)个居民从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么(me)形式(shì)流转和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低(dī)了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先(xiān)来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经(jīng)济(jì)的货(huò)币量扩张了(le)四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步(bù)加(jiā)快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推(tuī)升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从(cóng)居(jū)民(mín)的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前(qián)的趋(qū)势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货币(bì)增速维持(chí)在(zài)一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于(yú)低位，也反映了(le)货币(bì)流通(tōng)速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资(zī)需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部门(mén)的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的(de)回(huí)报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于(yú)居民(mín)部门(mén)借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏(piān)低(dī)的。要改善居(jū)民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资(zī)需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预(yù)期。居(jū)民和(hé)企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。

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