《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了(le)战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性(xìng)的布(bù)局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资(zī)者总希(xī)望(wàng)可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要因(yīn)时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当(dāng)前(qián)市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的(de)事至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号实来验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地(dì)在落实上(shàng)，较(jiào)少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业(yè)绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　<至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号strong>二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季(jì)报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会(huì)议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力(lì)不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策(cè)需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销(xiāo)售-服(fú)务等各(gè)方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的(de)一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能(néng)力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为(wèi)代(dài)表的数字经(jīng)济大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一(yī)下(xià)梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号上历史步(bù)伐的产业(yè)是不(bù)能(néng)进行战略布局的(de)。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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