核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的(de)总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济(jì)的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发(fā)力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增(zēng)融(róng)资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖(lài)于(yú)信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内生(shēng)融资需求(qiú)的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同发(fā)力，商业(yè)银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落(luò)，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳(wěn)定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融(róng)资持(chí)续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确(què)定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发(fā)力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收入(rù)预期(qī)和(hé)负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业(yè)率持(chí)续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部(bù)门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房(fáng)预期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷(d黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石ài)为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情(qíng)期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续(xù)改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷(dài)6850亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务(wù)新(xīn)增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融(róng)资需(xū)求，企业融资(zī)需求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民(mín)部(bù)门仍是(shì)当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的(de)同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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