来(lái)源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇(piān)类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国(guó)的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的(de)外(wài)部(bù)因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大(dà)部分(fēn)时(shí)间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金(jīn)融数(shù)据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却(què)没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货(huò)币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了(le)市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商(shāng)品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在(美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的(de)流动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选择(zé)购买银(yín)行理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性(xìng)变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度(dù)没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也(yě)增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一(yī)个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数(shù)量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美(měi)国(guó)的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一(yī)季(jì)度(dù)最新数(shù)据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币(bì)被创造(zào)出(chū)来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来(lái)看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部(bù)门债券(quàn)净发(fā)行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低实体融资成本。当资(zī)产端的(de)回报(bào)率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融(róng)资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资(zī)产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来(lái)看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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