文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期受到了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情(qíng)况(kuàng)来看，年(nián)初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居(jū)民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然(rán)存(cú富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位n)在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二(èr)是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来的(de)收益高于(yú)债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击(jī)后(hòu)，私人企(qǐ)业的(de)信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资(zī)的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也在过(guò)往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束。年初的(de)财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个(gè)相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居民资产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离(lí)疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定性的担(dān)忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的(de)下(xià)滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随(suí)同(tóng)比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资进行了很大的(de)支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一(yī)步提(tí)升额度的(de)空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的(de)普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设(shè)立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢(màn)，预(yù)计(jì)央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的(de)一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办(bàn)法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆主要(yào)集中在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

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