来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　<莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义strong>1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处(chù)于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币(bì)使用，我们(men)在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它(tā)们对于居(jū)民(mín)来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以是货(huò)币。而(ér)这些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性(xìng)比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实(shí)体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义p>

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度(dù)其实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即(jí)货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了(le)四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的(de)情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，货币(bì)创造速(sù)度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融(róng)衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没(méi)有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支(zhī)调(diào)查(chá)数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货(huò)币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回(huí)报(bào)率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成本上发(fā)力(lì)较多。目前(qián)看(kàn)，居莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过(guò)，虽然(rán)居民增(zēng)量房(fáng)贷利(lì)率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前(qián)存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿(cháng)还(hái)的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金融资产的(de)回(huí)报率也处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负(fù)债(zhài)端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要(yào)提振实(shí)体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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