分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们(men)预期。我们想继续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难(nán)大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预(yù)计二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本(běn)一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的(de)强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据(jù)，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目(mù)仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即(jí)使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应(yīng)的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动性保持合(hé)理(lǐ)充裕(yù)，数据(jù)较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平十二生肖中张牙舞爪是哪些动物(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依(yī)据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压(yā)降规(guī)模(mó)也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业(yè)的(de)现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民(mín十二生肖中张牙舞爪是哪些动物)对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金(jīn)融机构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期(qī)，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部(bù)分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年(nián)4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的(de)净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，我国(guó)结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失业(yè)压力(lì)均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下(xià)，预(yù)计(jì)社(shè)融增(zēng)速可(kě)维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购(gòu)房情(qíng)绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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