核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然(rán)不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在经(jīng)过一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前置(zhì)发力(lì)意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的(de)边(biān)际回落(luò)，4月新(xīn)增融资(zī)需求(qiú)走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持(chí)续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给(gěi)端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财(cái)政预算(suàn)在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持(chí)续发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前(qián)居民就业(yè)和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式(shì)使其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高于(yú)企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业(yè)PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券(quàn)融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部(b抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠ù)也(yě)均在(zài)前一(yī)年度(dù)末(mò)提前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持(chí)续(xù)性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央(yāng)抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和(hé)央行结存(cún)利润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持(chí)续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期(qī)水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目(mù)追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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