《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗乱(luàn)花渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市(shì)场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环(huán)境的(de)担(dān)忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者(zhě)也(yě)开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的(de)政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但(dàn)短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业(yè)有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的(de)配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一(yī)面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能(néng)源和(hé)消费(fèi)板(bǎn)块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出(chū)版(bǎn)等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定(dìng)价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期(qī)国内也(yě)处于(yú)一个会议(yì)密集(jí)召开(kāi)的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会(huì)议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的(de)领域(yù)要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉(lā)动核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内外部不(bù)确(què)定(dìng)性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表(biǎo)的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人(rén)工(gōng)智能和数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么(me)样的(de)经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的(de)重要问题的(de)程(chéng)度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会上看(kàn)到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路(lù)线(xiàn)图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式(shì)来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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