《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段，投资(zī)者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没(méi)有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和(hé)家电等(děng)有一定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布(bù)的(de)部分(fēn)经(jīng)济金融数(shù)据(jù)传递的信息(xī)都没(méi)有明确的(de)方向性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一(yī)次对市场的(de)判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容护(hù)理(lǐ)、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年内低(dī)点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一(yī)步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步(bù)决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预(yù)期(qī)次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对(duì)出(chū)口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初的(de)出口(kǒu)确(què)实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的(de)国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意(yì)图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很(hěn)两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居(jū)民可(kě)能非但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门(mén)其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一(yī)个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这(zhè)反映的(de)是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月(yuè)处(chù)在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的(de)策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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