《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文(wén)），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的(de)背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的(de)目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不是(shì)清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)一个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才有了(le)上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更(gèng)多地在落(luò)实上(shàng)，较少新的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事(shì)实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决(jué)定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季(jì)报的(de)披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对(duì)盈利现实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的(de)行情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低(dī)技(jì)术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的(d小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少e)基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族(zú)未来(lái)的新生(shēng)人口(kǒu)、需要(yào)关(guān)注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动(dòng)性，在经(jīng)历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内外部(bù)不确定性的(de)制约下，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适(shì)当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会(huì)小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自(zì)主可用，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代(dài)化(huà)的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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