文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计短期内(美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗nèi)，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资(zī)金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银行与非银机构间美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来的(de)金(jīn)融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预示后续(xù)政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流(liú)动性带(dài)来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流(liú)出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出(chū)的(de)意(yì)愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投(tóu)资(zī)者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度(dù)以及(jí)跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得(dé)市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政(zhèng)策与基本(běn)面(miàn)预(yù)期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银(yín)行(xíng)间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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