《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图strong>

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布(bù)长期(qī)的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资(zī)者总希(xī)望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易(yì)了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹(chóu)码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市(shì)场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的(de)一(yī)面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委(wěi)会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明(míng)确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去年底(dǐ)强调接下(xià)来一段(duàn)时间的政(zhèng)策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来(lá手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图i)。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需(xū)求(qiú)也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政(zhèng)策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人(rén)力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新成为能(néng)否突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要(yào)的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技(jì)自(zì)主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是(shì)不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。