来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机(jī)后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再娜能组成什么词，娜字能组什么词语到历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新(xīn)公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素影(yǐn娜能组成什么词，娜字能组什么词语g)响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题(tí)中有过详细(xì)的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在(zài)物(wù)物交换的时(shí)代，人们(men)用(yòng)自(zì)己生产的商(shāng)品去(qù)交易其(qí)他(tā)人(rén)生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民(mín)和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的(de)货(huò)币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题(tí)，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的(de)数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个(gè)居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流(liú)转和(hé)存在(zài)，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实(shí)也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏(hóng)观(guān)问(wèn)题，从(cóng)简单的(de)数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负(fù)增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流(liú)通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于(yú)疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)明(míng)显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从(cóng)一(yī)季(jì)度统计局居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的(de)货币量处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价(jià)格(gé)面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低(dī)位，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净(jìng)融资需(xū)求(qiú)或依(yī)然偏弱。娜能组成什么词，娜字能组什么词语trong>

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货(huò)币(bì)流通速度，需要(yào)提(tí)振实体(tǐ)的(de)信心(xīn)和(hé)预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来的(de)信心强(qiáng)、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系(xì)统性(xìng)的工(gōng)程。