核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信(xìn)心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资(zī)金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示(shì)：政(zhèng)策落(luò)地(dì)不及预期，房地(dì)产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关键在于(yú)激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等(děng)主要融(róng)资渠(qú)道在(zài)经(jīng)过一季(jì)度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回(huí)升(shēng)一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力度依然(rán)偏弱，一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效(xiào)应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下(xià)，国内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融(róng)资(zī)需求受(shòu)制(zhì)于财政(zhèng)预算，而(ér)今(jīn)年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持(chí)续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期(qī)和负(fù)债(zhài)强度，而(ér)当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)。4月居(jū)民部门(mén)新增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民(mín)生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边(biān)际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存(cún)款和(hé)短期贷款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末提前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前(qián)置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷款获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其(qí)回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chā一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克o)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存(cún)利润向私(sī)人部门(mén)的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力(lì)度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业(yè)融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表(biǎo)态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一(yī)步加(jiā)力。

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