平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格(gé)分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来，美国(guó广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体(tǐ)地，下半年(nián)汽(qì)车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能(néng)源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报(bào)告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产(chǎn)负(fù)债表健(jiàn)康(kāng)等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修(xiū)复(fù)，加上多数电(diàn)动(dòng)汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良(shí)油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天(tiān)然(rán)气等国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前(qián)，市(shì)场对(duì)于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良