来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列(liè)专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部(bù)分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于(yú)比较高的(de)位(wèi)置。为何(hé)这么高(gāo)的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实(shí)任何商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做(zuò)货币(bì)使用(yòng)，我们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，东隅已逝桑榆非晚是什么意思人们用自己生(shēng)产的商品去(qù)交易(yì)其他人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值(zhí)的(de)交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)更多转回了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么(me)少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来(lái)观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚(méi)硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式(shì)流(liú)转和存(cún)在，整个(gè)社(shè)会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国(guó)政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货币(bì)存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的(de)货币(bì)流通(tōng)速度在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一季度统(tǒn东隅已逝桑榆非晚是什么意思g)计局居民收支调(diào)查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支(zhī)出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二次(cì)出(chū)现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债(东隅已逝桑榆非晚是什么意思zhài)券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维(wéi)持在一(yī)定(dìng)高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于(yú)低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然(rán)偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处于(yú)高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各(gè)类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则(zé)居(jū)民净(jìng)融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的(de)信心和(hé)预(yù)期。居民(mín)和企业(yè)对于(yú)未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流(liú)转速度(dù)才能(néng)加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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