王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也(yě)逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了(le)。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值低(dī)往往意(yì)味(wèi)着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来(lái)了(le)。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下(xià)会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)的(de)估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无(wú)声(shēng)息的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能(néng)并没(méi)有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们(men)的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金(jīn)的(de)基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年(nián)，后(hòu)同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似(shì)考核(hé)的机构投资(zī)者(zhě)也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等(děng)板块行情回(huí)落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资(zī)金(jīn)不考(kǎo)核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入(rù)的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美(měi)国加(jiā)息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息(xī)股阿富汗改名现在叫什么票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据(jù)来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般(bān)法人、其他(tā)投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很(hěn)可(kě)能是青(qīng)睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸(xī)引力(lì)的(de)。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的(de)一些特(tè)殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进(jìn)入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小银行(xíng)造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小(xiǎo)微(wēi)企业金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低(dī)小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本(běn)，进而支持下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并(bìng)不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这(zhè)一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合(hé)理(lǐ)利润(rùn)和(hé)合(hé)理息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么(me)，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了(le)不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的(de)证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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