来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发(fā)达(dá)经济(jì)体持(chí)续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引发了通胀(zhàng)唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和(hé)其它(tā)经(jīng)唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依然处(chù)于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专题中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其(qí)他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的(de)是(shì)银行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币(bì)储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资(zī)管产品(pǐn)规模(mó)也陆续(xù)出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币更多转回了(le)购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在(zài)范围(wéi)不(bù)全面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例(lì)如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门(mén)的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实(shí)体部(bù)门(mén)的货币(bì)量(liàng)也增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该居民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一(yī)个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描(miáo)述货币(bì)的创(chuàng)造(zào)就会客观(guān)很多，因(yīn)为不(bù)管这些(xiē)资金以什么(me)形式(shì)流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部(bù)门(mén)大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全(quán)部花出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转起来，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量(liàng)只有5唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进(jìn)一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的(de)回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度(dù)才能加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需求才能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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