文丨(gǔn)明(míng)明 章立(lì)聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利率下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差(chà)也(yě)明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束(shù)，资金不松(sōng)，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确(què)保利(lì)率水平(píng)合(hé)适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能(néng)会(huì)有所回(huí)摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗(jīng)准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持(chí)同(tóng)比多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对积极刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗的(de)水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币(bì)政策力度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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