文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币(bì)政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨(ku西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学à)季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资(zī)金不(bù)松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合(hé)适(shì)，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济(jì)提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性(xìng)带来了(le)一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷(dài)增速(sù)较(jiào)一(yī)季度将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测(cè)算(suàn)的(de)杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历史相对积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出(chū)，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不(bù)及预(yù)期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过快收紧。

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