《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的(de)理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产业政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的(de)老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方(fāng)在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估(gū)依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别布反而出现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场调整的(de)时候整(zhě商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别ng)体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于(yú)当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明确(què)不(bù)会再(zài)走老路(lù)——不会通过(guò)低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下(xià)的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的(de)运(yùn)行是一(yī)个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢(màn)慢恢(huī)复、收(shōu)入慢(màn)慢(màn)恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的(de)下游需求也主要(yào)来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在(zài)经(jīng)历了过(guò)去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济(jì)大发(fā)展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人(rén)力资源的(de)差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解人工(gōng)智(zhì)能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的(de)是(shì)什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将(jiāng)会(huì)非常明(míng)确。这个路径商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避免系统(tǒng)性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布(bù)局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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