王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息(xī)中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声(shēng)不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果(guǒ)确实(shí)没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能(néng)力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的(de)估值(zhí)或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并(bìng)没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以(yǐ)股票(piào)型(xíng)公(gōng)募(mù)基(jī)金为(wèi)代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行(xíng)股2022年(nián)底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的(de)机(jī)构投(tóu)资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较(jiào)上年末(mò)，大部(bù)分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人(rén)、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的(de)资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行(xíng)，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各(gè)类(lèi)投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的(de)资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们(men)的(de)口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行(xíng)股股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期(qī)间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来(lái)从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户(hù)数(shù)不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报(bào)告，不构成(chéng)任何(hé)投(tóu)资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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