文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较为特殊的(de)案(àn)例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国(guó)债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也(yě)并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的(de)现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的(de)融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合(hé)债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模的(de)上升反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三(sān)是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击(jī)之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏(piān)高了(le)，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全(quán)社会(huì)固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的(de)信(xìn)心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对融资需(xū)求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式(shì)主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代(dài)，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的(de)需求也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门(mén)对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的(de)财政预(yù)算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的(de)限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融(róng)资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的(de)价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房(fáng)价格(gé)同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定(dìng)性的(de)担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计(jì)值随同比(bǐ)有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务(wù)压力(lì)较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具(jù)和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。近(jìn)些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务(wù)规(guī)模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务(wù)压(yā)力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年(nián)一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可(kě)持续(xù)性难(nán)以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解决(jué)办法(fǎ)我们(men)认为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时(shí)适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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