来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的(de)，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现(xiàn)能(néng)力(lì)）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以(yǐ)进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入(rù)M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不(bù)全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融(róng)的数(shù)据来(lái)观察(chá)货币的创造(zào)速度(dù)。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一(yī)个(gè)居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管(guǎn)这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社(shè)会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的(de)实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货(huò)币在(zài)经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到(dào)了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为(wèi)，政府部(bù)门主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅增加(jiā)卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢，而随(suí)着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的(de)存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月(yuè)份第二(èr)次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净(jìng)发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币(bì)创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预(yù)期，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策上在(zài)降低企业(yè)融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门(mén)的资(zī)产端来(lái)说(shuō)，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各(gè)类(lèi)金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居(jū)民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来(lái)看，要(yào)提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民(mín)和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。

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