摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元(yuán)过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外(wài)转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债(zhài)主要发行(xíng)提前(qián)批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社(shè)融(róng)存量同过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信(xìn)贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民融(róng)资和企业(yè)融资的总量是否修复，其(qí)次(cì)是企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连续13个(gè)月的(de)同比多增。居(jū)民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月物(wù)价(jià)下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自(zì)银(yín)行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市(shì)场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能(néng)反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社(shè)融(róng)公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可(kě)能体(tǐ)现出部(bù)分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非(fēi)银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考(kǎo)核需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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