文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松或(huò)是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不(bù)足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫(yì)情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大部门(mén)来(lái)看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部(bù)门(mén)今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存(cún)在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资提供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年(nián)来城投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平(píng)台积极(jí)化债(什么是人员类型 人员类型有哪些zhài)的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需(xū)不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企业(yè)整体的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的(de)平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内(nèi)需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显著高于(yú)全(quán)社会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资(zī)的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主(zhǔ)要是(shì)通过房地(dì)产，此外(wài)则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也(yě)在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看(kàn)举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构(gòu)主要(yào)可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财(cái)富效应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信心连续(xù)多(duō)个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未(wèi)来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值(zhí)随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步提升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投(tóu)平(píng)台(tái)的(de)综合债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其(qí)债(zhài)务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持(chí)或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更(gè什么是人员类型 人员类型有哪些ng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)总量(liàng)工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时(shí)适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期(qī)。

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