摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外(w88是不是质数，79是质数吗ài)转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎ88是不是质数，79是质数吗n)入表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的(de)平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量(88是不是质数，79是质数吗liàng)同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的(de)1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带来(lái)更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发(fā)布前(qián)的(de)状态，对(duì)社(shè)融不及预(yù)期的(de)利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一定程(chéng)度(dù)的预(yù)期。不过新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能(néng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

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