核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活(huó)动时(shí)，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风(fēng)格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级行业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数(shù)量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价(jià)值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末(mò)以(yǐ)来科(kē)技占优，新(xīn)能(néng)源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初(chū)以(yǐ)来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主题(tí)催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(s疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别hè)服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备权(quán)重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创(chuàng)疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的(de)科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未(wèi)来会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济(jì)方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能(néng)指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自低(dī)估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在(zài)此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原(yuán)因在(zài)于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面(miàn)验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据(jù)的回(huí)升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例如成(chéng)长风(fēng)格类(lèi)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也(yě)印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据(jù)较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续(xù)性机(jī)会(huì)。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基(jī)金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和(hé)技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系的(de)重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建(jiàn)立，政府(fǔ)有望(wàng)加大(dà)对(duì)数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国(guó)家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产(chǎn)业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资(zī)产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居(jū)民(mín)财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年(nián)社(shè)零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前(qián)文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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