文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一(yī)，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。<仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文/strong>

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适(shì)，在(zài)追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时，也注(zhù)重防(fáng)范市(shì)场过热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下，货(huò)币工(gōng)具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间(jiān)流(liú)动性带来(lái)了(le)一定的压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于(yú)未来(lái)一(yī)个月资(zī)金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近(jìn)，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般(bān)较低(dī)，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政策与基本(běn)面预(yù)期(qī)交易(yì)，预(yù)计利(lì)率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策(cè)不及预(yù)期；经济复(fù)苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧。