“现在的房地产很(hěn)难再出现像过(guò)去十年的系(xì)统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无(wú)论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司(s饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃ī)出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三个(gè)基准：有大(dà)的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前(qián)没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房(fáng)的(de)销售情况(kuàng)相(xiāng)较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个(gè)行业(yè)出现了一个很明显的(de)分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融(róng)资(zī)等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在有国资背景的(de)房企(qǐ)在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本(běn)优势(shì)，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能(néng)够同时(shí)满足上(shàng)述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更(gèng)加(jiā)值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国(guó)央企的(de)资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多(duō)弹(dàn)药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉(jué)又(yòu)回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度(dù)是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快(kuài)速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没(méi)有那(nà)么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地(dì)、中国(guó)海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地(dì)策略的(de)同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公(gōng)司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各(gè)维度(dù)的(de)实(shí)际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加(jiā)看(kàn)好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵(líng)活(huó)配置混合型证券(quàn)投资(zī)基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报(bào)，该资(zī)产公(gōng)司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在(zài)一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集(jí)团仍(réng)是表(biǎo)现出(chū)较强的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持续(xù)增(zēng)长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局(jú)关系(xì)密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在(z饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃ài)杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股(gǔ)价(jià)翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多(duō)家机构的(de)集(jí)中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日(rì)接(jiē)受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节(jié)与上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个(gè)股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家装(zhuāng)家居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装更新的(de)需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分(fēn)中(zhōng)相关赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内(nèi)表现的(de)统计，目前(qián)暂居前(qián)两位(wèi)的都是来(lái)自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是(shì)富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是(shì)价值(zhí)派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因(yīn)素一度(dù)沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居(jū)十(shí)大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似(shì)乎(hū)对于(yú)定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游的(de)物业(yè)股也越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司(sī)很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没(méi)有(yǒu)特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做到提价(jià)难(nán)度(dù)是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内做到到(dào)期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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