文丨(gǔn)明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束(shù)，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币(bì)信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确(què)保(bǎo)利(lì)率水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的(de)金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投(tóu)放(fàng)低量操(cāo)作，结(jié)构性工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性(xìng)带来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体资金(jīn)流出，因轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处(chù)于历史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度(dù)以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)一般较(jiào)低(dī)，预(yù)计资金波(bō)动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过(guò)快(kuài)收(shōu)紧。

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