《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续(xù)对(duì)一季报(bào)定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同(tóng)时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础(chǔ)化(huà)工、综合(hé)等行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决策的(de)依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证(zhèng)据来(lái)鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的出(chū)口确实(shí)又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分(fēn)析中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去(qù)一(yī)段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外新(xīn)的(de)政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡(héng)的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身(shēn)就是(shì)社融(róng)信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月(yuè)的社(shè)融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再(zài)度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了(le)明显的(de)回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流(liú)并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明(míng)无论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部(bù)门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或(huò)者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年(nián)同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入(rù)理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策(cè)、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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