王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观(guān)。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息(xī)中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么(me)计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思近期(qī)很难再降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值(zhí)低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些(xiē)负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思(gǔ)票(piào)型公(gōng)募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为(wèi承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思)他们(men)的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买(mǎi)入(rù)，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看，我们(men)确实(shí)看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节(jié)后的(de)这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入(rù)的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息(xī)率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如(rú)，在(zài)普惠(huì)小微领域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚(gāng)性(xìng)要(yào)求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差(chà)显著回(huí)落，盈利(lì)能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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