摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票据天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来(lái)看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融(róng)资方(fāng)面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来重点关(guān)注居(jū)民(mín)融资和企业(yè)融资(zī)的(de)总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

　　3

　　从金(jīn)融(róng)数(shù)据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年(nián)退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利(lì)率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市(shì)对(duì)利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布(bù)前的(de)状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信(xìn)号(hào)值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移(yí)，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下(xià)后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发(fā)力的(de)担(dān)忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构(gòu)资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存(cún)单-票(piào)据(jù)利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超预(yù)期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动性投放(fàng)少于(yú)天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思