平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场(chǎng)预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财(cái)务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月(yuè)不加(jiā)息、下(xià)半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储(chǔ)停止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的(de)原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价(jià)格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报(bào)告(gào)中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财(cái)富(fù)分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的(de)上(shàng)升、实(shí)际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速(sù)平(píng)均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国(mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语guó)标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度(dù)负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，也(yě)会(huì)限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)数量和(hé)价格(gé)均可能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然(rán)气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经(jīng)济的负(fù)面影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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