《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体观(guān)点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季(jì)报业(yè)绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)几近是什么意思，几近什么意思拼音筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率位于一(yī)年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的(de)预(yù)期。今年(nián)出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国(guó)家战(zhàn)略在清晰(xī)地知(zhī)道欧(ōu)美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发(fā)展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的(de)重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为(wèi)我(wǒ)们日后分(fēn)析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回(huí)到短期的(de)现实(shí)。4月(yuè)的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路(lù)和东盟(méng)可能也(yě)无法单(dān)独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社(shè)融(róng)信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归(guī)比较(jiào)弱(ruò)的态(tài)势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流(liú)到(dào)了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低(dī)位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质(zhì)有望延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环(huán)几近是什么意思，几近什么意思拼音比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食品价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期(qī)内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的(de)是需(xū)求修复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的(de)买入理由(yóu)是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们(men)提供(gōng)了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的(de)预(yù)测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博几近是什么意思，几近什么意思拼音(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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